Evans和Marshall（1998）、Kozicki和Tinsley（2001a， 2001b）以及McMillin（2001）在向量自回归模型框架下研究了货币政策与短期及长期利率之间的动态关系。Kuttner（2001）估计了货币政策对不同期限结构的利率效应。而Mehra（1996）、Roley和Sellon（1995）以及Thornton（1998） 则将美国联邦基金利率作为货币政策的工具变量，考察了长期利率对货币政策的反应。
然而，有关货币政策与长期利率之间关系的实证结论并不一致。Blanchard（2000）认为长期利率与短期利率具有相同的变动方向，Cook和Hahn（1989）对长期利率与短期利率的协动性进行检验，检验结果印证了Blanchard的上述说法。而Romer（2001）则认为由于紧缩性货币政策 （联邦基金利率上调）在长期将导致通货膨胀的下降，因此将导致长期利率的短暂下降。
谢赤和董华香（2005）在我国利率市场化进程不断加快的大背景下，利用货币政策变量和利率变量构造向量自回归模型，从经济学以及金融学的角度研究了我国货币政策对不同期限结构利率的动态影响。在对国内外学者有关货币政策对利率期限结构影响文献进行总结和归纳的基础上，对我国货币政策对利率期限结构的影响方式及机制进行了分析，并对有关货币政策对利率期限结构影响的研究趋势进行了总结和预测。
何华（2007）在对我国货币政策工具变量以及不同期限结构的国债收益率进行单位根检验的基础上，对上述变量进行了协整检验。结果发现，国债收益率曲线能够对我国货币政策作出及时的反应。体现了国债收益率的货币政策效应。
于鑫（2009）构造了货币政策与长期利率的结构向量自回归模型，在此基础上检验了货币政策冲击对不同期限结构的长期利率的影响，结果表明我国货币政策对各期限的长期利率均有显著地影响，但不同类型的货币政策冲击对长期利率的影响模式存在差异。于鑫的研究表明我国长期利率曲线的变动90%可以由水平、倾斜以及曲度这三种因素来解释，并且这三种影响因素中，水平因素对长期利率的影响更为显著。通过对结构向量自回归模型的估计，于鑫还还计算了向量自回归模型的脉冲响应曲线，并且利用方差分解的方法分析了货币政策和价格因素对利率曲线影响。结果表明与货币政策相比，价格因素对利率曲线水平因素的影响最大，而货币政策对利率曲线的影响则更多地体现在对利率曲线的斜率以及曲度的影响上。
另外，王一鸣和李剑锋（2005）、郭涛和李俊霖（2007）、范振龙（2007）以及朱世武（2003）分别就我国利率期限结构以及货币政策等宏观经济变量对我国长期利率期限结构的影响进行了理论和是实证上的检验。
二、 货币政策对长期利率影响分析
将七天期银行间同业拆借利率作为货币政策的代理变量。长期利率主要选取一年期国债收益率。同时，为考察货币政策对长期利率的影响，在构建向量自回归模型时，参照Berument和Froyen（2006）的做法，内生变量还包含实际产出增速以及通货膨胀率，其中，实际产出增速数据利用国家统计局公布的季度累计GDP同比增速数据计算得到，数据来源于中经网数据库和国家统计局网站。另外，我们还对季度GDP数据进行了月度插值。通货膨胀则利用CPI的月度同比数据测度，数据来源于中经网数据库和国家统计局网站。为构造向量自回归模型考察货币政策对长期利率的影响，我们首先需要对向量自回归模型中的内生变量进行平稳性检验，若所有序列均为0阶单整过程，我们可以利用上述序列的水平值建模，若所有序列均为1阶单整过程，则需要差分之后建模。
1. 货币政策与长期利率的向量自回归模型构建。本文将构造向量自回归模型测度货币政策对长期利率的影响，考虑到货币政策的工具变量、实际GDP同比增速、通货膨胀率以及长期利率的代理变量均是平稳的时间序列，因此我们将利用上述变量的水平值构造向量自回归模型，具体形式如下：
yt=？准0+？准1yt-1+？准2yt-2+L+？准pyt-p+？着t
其中，yt为包含货币政策工具变量、实际GDP同比增速GDPt、通货膨胀率pt以及长期利率代理变量的四维列向量，？准0为四维截距项列向量，？准1、？准2L、？准p为对应yt-1、 yt-2L、yt-p的4×4维的系数矩阵。？着t为四维的随机误差项列向量。假设？着t：i.i.dN（0，？赘），？赘为？着t的方差协方差矩阵，则上述向量自回归模型可利用极大似然法进行参数估计。我们选择七天期银行间同业拆借利率I07t作为货币政策的工具变量，选择一年期国债收益率D1t作为长期利率的代理变量，根据AIC以及SIC信息准则，向量自回归模型的滞后阶数设定为滞后2阶。
2. 货币政策与长期利率的冲击反应分析。在对上述向量自回归模型参数估计的基础上，我们计算了脉冲响应函数，并绘制了脉冲响应曲线，见图1所示。图1中第一行为长期利率对长期利率、通货膨胀率、实际GDP同比增速以及货币政策的脉冲响应曲线，当t期长期利率出现1个单位的随机冲击，将对长期利率产生持续的正向影响，这种正向影响直到10个月以后才逐渐消失，当t期通货膨胀率出现1个单位的正向冲击后，也将对长期利率产出持续的正向影响。同样，当t期实际GDP同比增速以及七天期银行间同业拆借利率出现1个单位的正向冲击后，也将对长期利率产生持续的正向影响。
而当t期一年期国债收益率、通货膨胀率、实际GDP同比增速以及七天期银行间同业拆借利率出现1个单位的正向冲击后，均对通货膨胀产生正向的持续冲击，并且实际GDP同比增速对通货膨胀的正向冲击持续时期最长。而一年期国债收益率和七天期银行间同业拆借利率对通货膨胀的冲击效应在大约1年左右的时间将逐渐消失。可见，我国实体经济扩张的同时，也可能造成价格水平的持续走高，样本期间内我国实际GDP同比增速以及通货膨胀率同时处于高位运行的事实也说明了这一点。
而实际GDP同比增速对一年期国债收益率、通货膨胀率以及七天期银行间同业拆借利率的冲击反应并不显著，冲击响应曲线的负2倍标准差均在0刻度线的下方，而冲击响应曲线的正2倍标准差则均在0刻度线的上方。表明我国实体经济表现出一定的惰性。对货币政策、通货膨胀以及长期利率的反应均不强烈。2000年以来，我国实际GDP同比增速一直比较平稳，在10%上下波动，但波动幅度不大，这正是由于实体经济相对货币政策、通货膨胀以及长期利率表现出的惰性属性有关。
而七天期银行间同业拆借利率对一年期国债收益率、通货膨胀率、实际GDP同比增速的冲击反应则表现为持续的正向反应。特别是通货膨胀以及实际GDP同比增速对七天期银行间同业拆借利率的正向冲击效应表明我国货币当局实施泰勒规则型货币政策。Taylor（1993）认为当通货膨胀偏离目标通货膨胀，或实际产出偏离潜在产出时，均会导致中央银行的损失函数值增加，此时追求最大社会福利（对应的为最小的福利损失）的中央银行则将实施货币政策，对上述变量进行反周期的调控。因此当通货膨胀或实际产出出现正向缺口时（即通货膨胀高于目标通货膨胀率，实际产出高于潜在产出），此时宏观经济将表现出扩张的迹象，此时中央银行为最小化福利损失，通常采取紧缩性的货币政策，若中央银行采用银行间同业拆借利率作为货币政策的工具变量，此时通常将调高利率。同理，若通货膨胀或实际产出出现反向缺口时（即通货膨胀低于目标通货膨胀率，实际产出低于潜在产出），此时宏观经济将表现出紧缩的迹象，此时中央银行为最小化福利损失，通常将实施扩张的货币政策，即调低利率。
3. 方差分解。为进一步考察货币政策、通货膨胀以及实际产出对长期利率的影响，我们在向量自回归模型估计的基础上，还计算了一年期国债收益率的预测方差分解。一年期国债收益率的预测方差分解结果见表1所示。
从表1可以看出，对于一年期国债收益率，在前期，其自身构成了预测方差的主要部分，其中在第1期，一年期国债收益率自身对其预测方差的贡献度为100%，第2期为96.503%。而随着时间的推移，通货膨胀、实际产出以及货币政策对其预测方差的贡献逐渐增大。在第9期，一年期国债收益率自身对其预测方差的贡献度为61.831%，通货膨胀对其预测方差的贡献度为19.666%，实际产出对其预测方差的贡献对为11.788%，而货币政策对其方差的贡献度则为6.715，第10期，一年期国债收益率自身对其预测方差的贡献度为59.396%，通货膨胀对其预测方差的贡献度为20.648%，实际产出对其预测方差的贡献对为13.188%，而货币政策对其方差的贡献度则为6.768%。
三、 简要结论及政策启示
本文通过构造货币政策与长期利率的向量自回归模型，检验了货币政策对长期利率的影响，通过构造包含实际GDP同比增速以及通货膨胀率的向量自回归模型，利用七天期银行间同业拆借利率作为货币政策的工具变量，利用不同期限结构的国债收益率作为长期利率的代理变量，估计上述四个变量构成的向量自回归模型，在此基础上计算脉冲响应函数，并绘制脉冲响应曲线。结果发现，货币政策对期限相对较短的长期利率具有正向冲击效应。
然而，有关货币政策与长期利率之间关系的实证结论并不一致。Blanchard（2000）认为长期利率与短期利率具有相同的变动方向，Cook和Hahn（1989）对长期利率与短期利率的协动性进行检验，检验结果印证了Blanchard的上述说法。而Romer（2001）则认为由于紧缩性货币政策 （联邦基金利率上调）在长期将导致通货膨胀的下降，因此将导致长期利率的短暂下降。
谢赤和董华香（2005）在我国利率市场化进程不断加快的大背景下，利用货币政策变量和利率变量构造向量自回归模型，从经济学以及金融学的角度研究了我国货币政策对不同期限结构利率的动态影响。在对国内外学者有关货币政策对利率期限结构影响文献进行总结和归纳的基础上，对我国货币政策对利率期限结构的影响方式及机制进行了分析，并对有关货币政策对利率期限结构影响的研究趋势进行了总结和预测。
何华（2007）在对我国货币政策工具变量以及不同期限结构的国债收益率进行单位根检验的基础上，对上述变量进行了协整检验。结果发现，国债收益率曲线能够对我国货币政策作出及时的反应。体现了国债收益率的货币政策效应。
于鑫（2009）构造了货币政策与长期利率的结构向量自回归模型，在此基础上检验了货币政策冲击对不同期限结构的长期利率的影响，结果表明我国货币政策对各期限的长期利率均有显著地影响，但不同类型的货币政策冲击对长期利率的影响模式存在差异。于鑫的研究表明我国长期利率曲线的变动90%可以由水平、倾斜以及曲度这三种因素来解释，并且这三种影响因素中，水平因素对长期利率的影响更为显著。通过对结构向量自回归模型的估计，于鑫还还计算了向量自回归模型的脉冲响应曲线，并且利用方差分解的方法分析了货币政策和价格因素对利率曲线影响。结果表明与货币政策相比，价格因素对利率曲线水平因素的影响最大，而货币政策对利率曲线的影响则更多地体现在对利率曲线的斜率以及曲度的影响上。
另外，王一鸣和李剑锋（2005）、郭涛和李俊霖（2007）、范振龙（2007）以及朱世武（2003）分别就我国利率期限结构以及货币政策等宏观经济变量对我国长期利率期限结构的影响进行了理论和是实证上的检验。
二、 货币政策对长期利率影响分析
将七天期银行间同业拆借利率作为货币政策的代理变量。长期利率主要选取一年期国债收益率。同时，为考察货币政策对长期利率的影响，在构建向量自回归模型时，参照Berument和Froyen（2006）的做法，内生变量还包含实际产出增速以及通货膨胀率，其中，实际产出增速数据利用国家统计局公布的季度累计GDP同比增速数据计算得到，数据来源于中经网数据库和国家统计局网站。另外，我们还对季度GDP数据进行了月度插值。通货膨胀则利用CPI的月度同比数据测度，数据来源于中经网数据库和国家统计局网站。为构造向量自回归模型考察货币政策对长期利率的影响，我们首先需要对向量自回归模型中的内生变量进行平稳性检验，若所有序列均为0阶单整过程，我们可以利用上述序列的水平值建模，若所有序列均为1阶单整过程，则需要差分之后建模。
1. 货币政策与长期利率的向量自回归模型构建。本文将构造向量自回归模型测度货币政策对长期利率的影响，考虑到货币政策的工具变量、实际GDP同比增速、通货膨胀率以及长期利率的代理变量均是平稳的时间序列，因此我们将利用上述变量的水平值构造向量自回归模型，具体形式如下：
yt=？准0+？准1yt-1+？准2yt-2+L+？准pyt-p+？着t
其中，yt为包含货币政策工具变量、实际GDP同比增速GDPt、通货膨胀率pt以及长期利率代理变量的四维列向量，？准0为四维截距项列向量，？准1、？准2L、？准p为对应yt-1、 yt-2L、yt-p的4×4维的系数矩阵。？着t为四维的随机误差项列向量。假设？着t：i.i.dN（0，？赘），？赘为？着t的方差协方差矩阵，则上述向量自回归模型可利用极大似然法进行参数估计。我们选择七天期银行间同业拆借利率I07t作为货币政策的工具变量，选择一年期国债收益率D1t作为长期利率的代理变量，根据AIC以及SIC信息准则，向量自回归模型的滞后阶数设定为滞后2阶。
2. 货币政策与长期利率的冲击反应分析。在对上述向量自回归模型参数估计的基础上，我们计算了脉冲响应函数，并绘制了脉冲响应曲线，见图1所示。图1中第一行为长期利率对长期利率、通货膨胀率、实际GDP同比增速以及货币政策的脉冲响应曲线，当t期长期利率出现1个单位的随机冲击，将对长期利率产生持续的正向影响，这种正向影响直到10个月以后才逐渐消失，当t期通货膨胀率出现1个单位的正向冲击后，也将对长期利率产出持续的正向影响。同样，当t期实际GDP同比增速以及七天期银行间同业拆借利率出现1个单位的正向冲击后，也将对长期利率产生持续的正向影响。
而当t期一年期国债收益率、通货膨胀率、实际GDP同比增速以及七天期银行间同业拆借利率出现1个单位的正向冲击后，均对通货膨胀产生正向的持续冲击，并且实际GDP同比增速对通货膨胀的正向冲击持续时期最长。而一年期国债收益率和七天期银行间同业拆借利率对通货膨胀的冲击效应在大约1年左右的时间将逐渐消失。可见，我国实体经济扩张的同时，也可能造成价格水平的持续走高，样本期间内我国实际GDP同比增速以及通货膨胀率同时处于高位运行的事实也说明了这一点。
而实际GDP同比增速对一年期国债收益率、通货膨胀率以及七天期银行间同业拆借利率的冲击反应并不显著，冲击响应曲线的负2倍标准差均在0刻度线的下方，而冲击响应曲线的正2倍标准差则均在0刻度线的上方。表明我国实体经济表现出一定的惰性。对货币政策、通货膨胀以及长期利率的反应均不强烈。2000年以来，我国实际GDP同比增速一直比较平稳，在10%上下波动，但波动幅度不大，这正是由于实体经济相对货币政策、通货膨胀以及长期利率表现出的惰性属性有关。
而七天期银行间同业拆借利率对一年期国债收益率、通货膨胀率、实际GDP同比增速的冲击反应则表现为持续的正向反应。特别是通货膨胀以及实际GDP同比增速对七天期银行间同业拆借利率的正向冲击效应表明我国货币当局实施泰勒规则型货币政策。Taylor（1993）认为当通货膨胀偏离目标通货膨胀，或实际产出偏离潜在产出时，均会导致中央银行的损失函数值增加，此时追求最大社会福利（对应的为最小的福利损失）的中央银行则将实施货币政策，对上述变量进行反周期的调控。因此当通货膨胀或实际产出出现正向缺口时（即通货膨胀高于目标通货膨胀率，实际产出高于潜在产出），此时宏观经济将表现出扩张的迹象，此时中央银行为最小化福利损失，通常采取紧缩性的货币政策，若中央银行采用银行间同业拆借利率作为货币政策的工具变量，此时通常将调高利率。同理，若通货膨胀或实际产出出现反向缺口时（即通货膨胀低于目标通货膨胀率，实际产出低于潜在产出），此时宏观经济将表现出紧缩的迹象，此时中央银行为最小化福利损失，通常将实施扩张的货币政策，即调低利率。
3. 方差分解。为进一步考察货币政策、通货膨胀以及实际产出对长期利率的影响，我们在向量自回归模型估计的基础上，还计算了一年期国债收益率的预测方差分解。一年期国债收益率的预测方差分解结果见表1所示。
从表1可以看出，对于一年期国债收益率，在前期，其自身构成了预测方差的主要部分，其中在第1期，一年期国债收益率自身对其预测方差的贡献度为100%，第2期为96.503%。而随着时间的推移，通货膨胀、实际产出以及货币政策对其预测方差的贡献逐渐增大。在第9期，一年期国债收益率自身对其预测方差的贡献度为61.831%，通货膨胀对其预测方差的贡献度为19.666%，实际产出对其预测方差的贡献对为11.788%，而货币政策对其方差的贡献度则为6.715，第10期，一年期国债收益率自身对其预测方差的贡献度为59.396%，通货膨胀对其预测方差的贡献度为20.648%，实际产出对其预测方差的贡献对为13.188%，而货币政策对其方差的贡献度则为6.768%。
三、 简要结论及政策启示
本文通过构造货币政策与长期利率的向量自回归模型，检验了货币政策对长期利率的影响，通过构造包含实际GDP同比增速以及通货膨胀率的向量自回归模型，利用七天期银行间同业拆借利率作为货币政策的工具变量，利用不同期限结构的国债收益率作为长期利率的代理变量，估计上述四个变量构成的向量自回归模型，在此基础上计算脉冲响应函数，并绘制脉冲响应曲线。结果发现，货币政策对期限相对较短的长期利率具有正向冲击效应。
